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纯干货!不想债券违约 发债企业需清除三方面风

  需警惕的是,3-4月为信用债到期高峰时期,短时间内信用债违约风险或将持续暴露。

  这一轮信用债违约潮,起于2018年,这一年出现的信用债违约事件之多,堪称债市之最。

  2018年全年,新增违约主体43家,涉及债券119只,涉及金额1166.51亿,违约规模和违约只数是2017年同期的3.5倍和3倍。

  2019年初以来,信用债违约事件依然不停息,除继续违约的永泰能源600157)、上海华信外,新增违约主体还包括康得新等。截至3月21日,年内违约债券数量已达40只,同比大幅增加。叠加2018年违约债券,目前违约债已达214支。

  简而言之,便是金融去杠杆开始蔓延至实体经济,影响到融资主体和融资渠道。企业(尤其是城投、房地产、民企等)从银行获批的信贷额度受到制约,非标通道受到抑制,以及无法进行股权质押等,都极大限制了企业自身的融资渠道(参见下图)。

  首先,资管新规抑制融资通道、非标融资。资管新规出台后,资管忙于化解老产品,新产品尚处摸索阶段,导致非标融资难度增大,同时理财对信用债的需求快速削弱,加剧企业短期再融风险。

  其次,《商业银行委托贷款管理办法》限制向外委托贷款。委托贷款管理办法要求委托人不能是资管公司和信贷业务机构,委托人的资金不能为受托管理的他人资金,禁止资管产品嵌套,禁止信贷资金用作委托贷款。过去企业通过资管、信托计划对接委托贷款的模式受到冲击,通道业务受阻,企业的非标融资进一步被抑制。简言之,过去一些企业从银行获取授信资金后,通过委托贷款向其他企业或组织发放贷款的行为被大大抑制住。

  地方政府和房地产作为社融两大主体,其融资需求被抑制。首先,2018年194号文出台后,地方政府城投平台融资难度进一步加大。其次,房地产企业融资难度也进一步加大。第一,监管限制银行信贷通过信托等方式将资金变相流入房地产企业。银行对房地产企业的信贷投放门槛从而加大,资信不足的中小房企和高负债房企更加难以取得银行信贷。第二,监管限制银行的非标投资通道、禁止多层嵌套、设置非标期限匹配,促使银行非标资产转投标准化债权,极大限制银行资金流入房企。第三,监管限制房企发行公司债的资金用于偿还债务、项目建设、补充流动资金,房企的融资需求进而被抑制。

  其一,商业银行对企业支持力度下降,主要表现在理财风险偏好下降和提高放贷门槛。第一方面,资管新规出台后,商业银行的理财风险偏好下降。银行理财进入全行统一授信管理、客户风险偏好低。银行缩小其在民企债上的投资支持力度,加剧融资主体再融资难度。第二方面,在2018年宏观经济下行大环境下,财务状况不佳的企业面临抵押物价值下降的风险,商业银行提高放贷门槛规避信贷风险,从而减少对企业中长期信贷的投放。市场上信贷供给量相应急剧下降,实体经济进一步被恶化。

  其二,基金、券商资管、信托等金融机构投资短期化。货基和短久期债券受到机构追捧,从而相应减少对长久期债券和低评级债券的配置,导致企业债券融资受遏制。

  本轮债券违约并未集中在某一类行业,且多数行业不存在景气度严重下滑的情况。截止2019年3月21日,违约信用债的行业分布较为分散,主要体现在制造业、煤炭、石油与天然气、钢铁、机械制造、建筑施工等分散行业。

  综合这些行业的违约主体,笔者发现其违约的主因在于企业融资渠道受限制,容易产生流动性断裂,并且普遍存在公司治理漏洞和内控制度较为薄弱的问题。

  就此,从防范违约出现的角度,企业需关注三个方面风险:一是自身现金流是否充沛;二是债务期限结构是否合理;三是有没有隐性负债。因为:

  第一,企业现金流不佳易导致违约。债务人的还款能力需要现金流的充沛性和稳定性,而非企业的未来盈利能力。债务人在最糟糕环境下的现金流依然能维持资金链正常周转,是其偿债根本保障。企业若盈利稳定,但经营性应收账款和存款占用资金、关联方应收款占用、大额投资占用等,都会侵蚀企业内部的现金流,从而导致企业资金链条断裂,引发违约事件。

  举例来说,当一家企业整体业务经营相对稳定的时候,其流动比率下降速度非常快,则流动资产对流动负债的保障程度低。一家企业,若短期偿债压力大,短期流动资产与流动负债不匹配,容易资金链紧张,从而导致该企业违约。

  第二,企业债务期限结构不合理易导致违约。本轮违约潮,不乏企业出现流动性断裂造成的违约。企业的债务期限结构,以及其和资产流动性匹配与否,是分析企业是否存在信用风险分析的核心点。

  举例而言,一家企业若非标或者债券占总债务的比例高达80%以上,那么这家企业的融资渠道过于单一,使得该公司融资的协调和续作空间进一步下降,极易触发违约。

  第三,企业或有隐性负债导致违约。企业的对外担保等隐性债务,并不体现在财务报表中。一旦被担保人出现违约无法偿付,担保人就需要代偿,由此发生额外的现金流出,易导致流动性断裂。另外,当企业之间通过互保的方式进行融资,一旦其中一个企业出现风险,会出现连锁反应。

  2018年至今,信用债违约事件层出不穷,叠加2019年的大量债券到期,违约案例或将进一步增加。不过,央行副行长潘功胜表示,债市违约属正常现象,扩大开放和管控风险是2019年重点。总体而言,我国债券市场进步很快,潜力依然较大。信用债的违约与风险警示,将会有助于创造一个更良好的市场环境。

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